永乐电器之所以成为一个标志性的案例，不仅因为身为行业老三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。 永乐电器，这家在国内排名第三的家电连锁企业，在上市不到一年时间，即宣告被行业老大收购而退市。 发布会现场，台背景板上打出的字眼是“国美＋永乐＝∞”，这显然为了照顾永乐主帅陈晓的面子而采用的委婉措辞。 失落、沮丧、心有不甘，应该是陈晓此刻的心情写照，但是在发布会现场，摄影记者们自始至终都未捕捉到他的内心活动，他表现得一如既往的从容。 永乐电器之所以成为一个标志性案例，不仅因为身为行业老三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。如果不是因为陈晓与摩根士丹利的对赌注定要输，他决不至于面临将企业卖给黄光裕的结局。对赌扩张 经过大半年的洽谈，永乐电器于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53％；鼎晖投资700万美元，占股3.83％（如图）。 正是这次融资，让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，了永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。 其三，如果永乐电器2007年净利润介于6亿元～6.75亿元之间，则陈晓团队需无偿向资本方支付3％股权； 其四，如果永乐电器2007年净利润低于6亿元，则陈晓团队需无偿向资本方支付6％的股权（注：永乐上市后因股权比例摊薄，该数字对应为4.1％）。 从表面上看来，这很像是双方围绕着企业盈利目标进行的一场赌局，陈晓实现了目标就能赢股权，未能实现目标就要输股权。 资本市场通常以盈利能力作为衡量企业价值的指标，即利润越高企业的价值就越高，在资本方投资额既定的情况下（比如5000万美元），企业的价值越高，投资额对应的股权比例就越低，反之，企业的价值越低，投资额对应的股权比例就越高。 所以，如果永乐电器净利润高的话，投资人所占的股权比例理应更低，而永乐电器净利润低的话，投资人所占的股权比例理应更高。陈晓与资本方之间的股权调整，正是基于这样的原理进行的。 陈晓要想在这场赌局中不赔股权，意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。问题是，摩根士丹利设立的利润指标是否合理？ 永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75亿元的目标还差得太远。 而摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50％以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。 而陈晓之所以敢签这纸协议，大概因为他自信地认为，企业可以继续保持高速增长并顺利实现盈利目标。 况且，精明的陈晓还在对赌协议中加上了一条有利于自己的保障性条款：如果投资人的最终回报达到初始投资额的3倍，即使未来利润目标未达到，陈晓方面也无需支付股权。 然而，陈晓在签这纸协议时，错误地预估了行业的发展形势，导致日后他不得不吞下这纸协议带来的苦果。 本文来源于ipfs |